01  并购交易统计

国内并购市场在经历了2022-2024年的下滑后，2025年呈现出了企稳回升的态势。据PWC统计，25年上半年交易额同比增长45%，交易量同比增长19%。其中，境内战略投资者（即产业资本）交易额同比大幅增长了112%，是国内并购的主力。

政策层面和企业层面共同推动并购回暖

• 政策层面给出明确方向，且有节奏的放宽。23年827新政，暂缓IPO节奏。24年4月国九条，提高上市公司质量。24年9月，并购六条，提倡好企业跨界并购。整体节奏，首先让被并购标的放弃IPO幻想，其次提高并购方自身实力，最后放松并购尺度为交易铺路。

• 企业层面。机构股东退出压力、经济大环境差行业内卷导致业务难做，倒逼创始人被并购意愿增加。

软件服务行业未有明显起色

从行业结构来看，软件服务排名还不算太靠后，但如果剔除工业软件、金融科技这两个方向后（例如，25年上半年软件服务最大并购是湘财172亿吸并大智慧），排名将跌至尾部，实际上国内软件市场真正有价值有意义的并购乏善可陈，而这一点多年来未曾改变。

那么，中国软件市场为什么并购难做？未来该如何做好软件企业的并购，哪些点需要重点关注？本篇文章将从这两个角度进行探讨。

02  中国软件市场的并购难在哪里？

以前国内的软件并购难做，主要是因为企业端、机构端、资本市场三者都有问题。

• 企业端的问题在于，一是优质的企业少且很难接受并购，且标的少导致很难持续进行并购；二是缺乏管理能力强的整合者，而且团队很难接受职业经理人文化。

• 机构端的问题在于，一是机构对于被投企业预期高，对于被并购难达成一致；二是并购基金发展不成熟，期限、资源、能力方面都与国外同行有不小差距，很难做有价值的投后赋能（如搞不定人、钱、地；缺少成熟职业经理人体系，无有效的管理经验输出等），国内并购失败因机构无法进行有效整合以及乱插手弄巧成拙的例子屡见不鲜。

• 资本市场的问题在于，一是过去几年VC/PE投资热度太高导致创业公司内卷；二是对于机构而言，没有有效的退出路径，缺少有实力的买方，如基金、上市公司、产业方。国外的并购标的多数是通过转让给其他基金或者大厂实现退出，而中国主要退出路径是上市公司收购，但上市公司收购的前提是有钱+二级市场行情较好。所以如果二级市场不好，上市公司依然很难收购。

从当前市场的变化来看，随着二级市场的转好，并购的声音确实在增多，甚至市场上又喊出了2024年是新一轮并购元年的口号。口号的背后是当年出现了一些大型并购，如中国船舶1151亿吸并中国重工；国泰君安976亿吸并海通证券；名创优品63亿收购永辉超市控股权等等。但从交易动机来看，排在前列的更多是国家和政府意志下的国资整合，从交易额的角度，像名创收购永辉的市场化整合来看依然不多。

而至于软件企业的并购，更多的是纾困式的被动出售，典型案例如北森收购酷学院，泊松收购天喻等。以上谈及的最重要的几个问题依然没有改变，只是创始人和机构股东预期低了而已。所以，有价值的并购依然很少。

以上问题中，资本市场端目前得到了一些改善，但企业端和机构端是长期问题，短期很难有大的改观。其实追本溯源，以上所有问题的根本就在于在于国内好的软件企业相对太少，缺少好的软件资产。并购后，对于产业方而言未能形成持续有效的业务协同，多数被并购标的过了对赌期之后很快原形毕露，创始团队分崩离析，并购最终以失败告终，典型如2015年前后的互联网、游戏公司的并购热，很快就成为一地鸡毛，上市公司背负巨额商誉。而对于机构股东而言，手中的软件标的，除却少数几单走运通过并购能赚钱外，很多都是流血出售，更多的是白菜价都无人问津，企业不上不下，半死不活成为常态，最终未形成市场普遍的赚钱效应，整个市场形成恶性循环。

03  为什么国内缺少好的软件资产

1、国内软件市场内卷严重

1）知识产权保护不力

国内在科技领域知识产权重视度不够，且民众意识匮乏；该问题在软件领域尤其突出，导致盗版侵权等问题严重，软件企业的竞争对手层出不穷；加之国内用户对软件付费的习惯不佳，所以软件赚钱难上加难。而部分海外市场，从国家层面，到创业者，再到投资人都对盗版侵权容忍度极低，很大程度上避免了抄袭带来的恶性竞争，产品创新以及付费收费的大环境好于国内。

2）大厂业务边界过宽

美国软件巨头，如Amazon，Microsoft，Salesforce，Adobe等企业一直延续着核心领域自研，细分技术方向和场景则采用投资或者并购的方式进行布局；而以BAT、头条、用友、金蝶、奇安信为代表的的中国软件大厂则通常以自己成立团队进行研发的方式在上述领域进行布局，大厂无边界扩张，创业公司在夹缝中求生存。

3）资本市场的非理性投资助长了赛道内卷

首先，国内软件投资人在专业度以及投资纪律性方面，比如在对企业成长性判断以及在“高估值追热点”等方面都存在不少问题。其次，国内相当多的创业公司依靠创造新概念、在开源软件基础上换皮包装、盗版抄袭等方式做出来的产品推出扰乱市场，而国内客户也普遍存在辨别力低，销售驱动特征明显的问题。

因此，同一软件赛道往往会不断有新的创业公司诞生，且比较容易拿到融资，持续加剧内卷。 

2、国内软件企业在产品化以及收费方面面临巨大挑战

首先无论是KA还是SMB客户，国内不少客户都存在付费习惯差的问题。美国企业客户尤其是中小企业付费意愿更高，产品型企业更容易找到PMF，做出ARR，并获得融资，形成正向循环，国内的软件环境还是很难做到。

1）中国软件市场发展阶段不清晰，行业标准不健全

• 首先，美国软件市场的发展遵循从外包、买断、SaaS逐步进化的节奏，阶段清晰，且行业标准健全，每一阶段都有明确的需求和利基市场能孕育出大量健康的软件企业。而中国是上述几个阶段同时递进，客户的各种需求揉在一起，加之行业标准不健全；因此软件企业产品化天然难做，人效难以提升，盈利和规模化较难。

• 其次，国内企业客户经常很难清晰定义自身需求，产品选型后不断又有新的需求提出，而软件厂商缺少优秀的售前和销售人员，很难理解客户的需求以及引导需求，导致产研和需求脱节，产品无法落地，交付实施周期过长。

2）国内KA客户购买软件的决策逻辑对创业公司极不友好；SMB客户付费能力差，生命周期短。决策者和使用者是割裂的，使用者话语权较低，多数由领导和采购决定，所以产品不能形成闭环。

• 首先，KA客户的决策者出于“怕背锅”原因，通常倾向于采购大品牌，或者自主开发&外包；加之to B软件市场普遍存在销售驱动的现象，因此并不意味创业公司的产品优秀就能胜出或者卖出高价。其次，以大部分KA客户喜欢“all in one”方案，以及看重供应商的“资质、牌照”，而创业公司产品单一、资质方面存在天然劣势。（此问题带来的副作用之一，因为单产品市场TAM有限，创业公司往往迫于生存和增长压力，需要不断加大新品研发以及进行产品集成，导致出现产品线长而不精、毛利率较低的问题。）

• 中国SMB客户生命周期短，平均不到3年，而美国超过8年，日本超过12年；而且，中国SMB客户的付费能力很低。因此中国软件企业需要投入巨大成本去获客和留存，以SaaS公司为例，美国LTV/CAC>3的企业很多，而中国极少，目前美国SaaS企业客户流失率的中值为7%，但是在中国主要的SaaS公司的客户流失率在30%以上，中小企业流失率更高。

• 付费习惯方面，国内B端和C端客户仍然普遍存在习惯免费、低费的问题。

• 客单价无法有效提升，软件企业人效过低。以美国SaaS企业为例，其客单价大致可以随着客户使用人数增长以及使用模块数量增加、产品交叉销售而有效提升；而由于中国企业客户普遍采用预算制，其投入跟使用人数以及功能模块多少没有很强的对应关系，中国软件企业客单价很难有效提升，加之产品化程度低、交付实施难、获客成本高的问题，导致人效差距较大，最终国内众多软件企业走向了“软件服务-集成-卖硬件”的老路。

3）国内缺少优秀的管理人才

软件核心是管人，管人比管机器难得多，想要做出一家伟大的软件企业就更加考验创始人的管理能力。

04  如何更有效的进行软件并购

无论是对于产业资本，还是财务投资机构，在国内如果想要提高软件并购的成功概率，要在行业选择、企业基本盘以及管理者能力方面多做筛选。特别是“人”的重要性是并购成败的最关键因素，这跟美国市场截然不同。因此，即便是机构自身有充足的职业经理人资源，在对被并购资产整合时也需慎之又慎，国内因为更换创始人失败的案例屡见不鲜。最稳妥的方式改变思路，在选择标的的时候优先考察创始人的能力，对其能不动则不动，选对人围绕其进行整合是上策。

1）行业选择。除了市场大，产业链长，格局分散等特点，优先考虑具备政策支持和国产替代属性的行业。该类市场有需求确定性加持，且能解决需求定义不清晰、IT基础差等带来的产品化问题。

2）企业在细分市场领先（最好是隐形冠军），有稳健的业务底座和良好的现金流水平。能不断的拓宽业务边界和提高市场份额。可以围绕其进行add on，持续的拓宽业务边界和产品纵深。

3）寻找到高素质企业家，有成功经验。包括管理过大团队、在产研、销售、交付等有最佳实践、商业化能力强、运营管理理念成熟等方面，以及经历过并购整合的企业家。

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